解析，私募股权基金的瀑布式收益模式【财虎邦】

发布时间：

2022年11月21日/

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解析，私募股权基金的瀑布式收益模式

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近年来，随着私募基金规模的增长，管理人在分配上面临着越来越多的挑战。在基金管理中，管理人和被投企业之间的利益平衡是一个非常重要的问题。如何实现双方之间利益一致？如何合理安排收益分配比例？这也是大多数投资人最关心的问题。私募股权基金的收益分配一直是投资者关心的重点、而瀑布式收益分配模式则是私募股权基金最为常见的收益分配方式。

一、瀑布式收益分配模式
瀑布式收益分配模式是指在基金管理人与被投企业之间进行合理分配的模式，是一种比较成熟和普遍的经验做法。这种收益分配模式简单来说就是把基金分为 ABC三种类型：优先级、劣后级。即基金的收益分配比例为优先级份额=基金净值×100%(基金投资后总估值+现金分红+优先级份额的市场价格折让后份额价值)/1=基金份额净值。分配比例是根据基金的资产规模和收益水平等因素计算出来，再加上部分资金作为触发基金份额持有人的优先条件才能分配。根据基金合同及《基金份额认购协议》等约定，份额持有人可以向基金管理人提出分配请求，基金管理人应根据协议约定时间进行分配，一般在募集完成后6个月内完成基金份额登记手续，在募集完成后20个工作日内完成清算后将剩余份额的剩余部分支付给投资人。由于该等分配模式符合投资者权益保护原则，在实践中备受欢迎。但是由于基金中存在大量合伙企业形式，合伙人之间通常存在有限合伙关系、普通合伙人为有限责任公司或者其他组织形式及企业类型等不同类型存在之间。实践中对于这一模式往往采取瀑布式收益分配方式来确定基金收益分配比例，从而将基金资产最大限度地向出资人分配。在瀑布式收益分配模式下，基金管理人与被投企业双方一般遵循如下原则：优先级份额享有优先获得权益；如果分配比例小于10%时，则按照超额部分对应份额进行分配；如果分配比例大于40%时，则不分配；一般分配不超过10%。该模式在《合伙企业法》第七十六条和《合伙企业法》第七十七条均有规定可以适用。其中对劣后级份额进行了明确规定和界定：合伙企业应按照其合伙人缴纳基金份额持有成本或在基金存续期间可以获得年化8%-12%之间确定或高于该20%水平时进行收益分配；但如果该等收益高于有限合伙人可以随时收回的实际成本时才予以分配。由此可见，瀑布式收益分配模式是基于基金管理人与被投企业之间公平分配份额原则之上所设计的收益分配制度。

二、瀑布式收益核心要素
1、优先收益效益

优先收益率又称门槛收益率(Hurdle Rate)，一般是LP与GP之间自由协商约定的一个固定值，一般在6%-12%之间，通常为8%左右。设置了门槛收益率的私募股权基金，在向全体基金投资者返还投资本金后，按照约定好的门槛收益率计算门槛收益。优先回报率（门槛收益率）一般与内部收益率相关联。计算公式为：门槛收益 = 投资本金×门槛收益率。

2、内部收益率

内部收益率就是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。这是一项投资渴望达到的报酬率，一般来说，该指标越大越好。
在瀑布式收益分配模式下，如果内部收益率大于门槛收益率，GP将获得业绩提成。但在分配给GP业绩提成之前，需将优先收益先分配给投资者，计算公式一般为：LP获得的优先收益=出资额×优先收益率。如果内部收益率小于优先收益率，则基金项目收益扣除出资额后的净收益全部属于LP，GP没有业绩提成。
3、超额收益
超额收益属于扣除了门槛收益后的剩余收益。超额收益通常是按照事先约定好的业绩分成比例分配给投资者和基金管理人，实践中较为常见的分配比例是超额收益中的20%分配给GP，剩下的80%将按照LP各自实缴比例进行分配，即俗称的“二八模式”、“二八机制”。
4、回拨机制
回拨机制又称收益提成追回机制，是指在基金清算或其他约定时点，对已经分配的收益进行重新计算,如果LP没有获得全部出资返还，或实际获得的收益率低于门槛收益率，又或者收益分配比例不符合基金合同约定的（如GP实际收到的Carry超过了合同约定的基金总利润的比例），则GP需要将已经分得的部分或全部业绩报酬返还至基金资产，并分配给LP。
5、追赶机制
追赶机制(Catch-up)，又称追赶收益、追赶条款，一般而言，追赶机制由LP与GP于私募股权有限合伙协议（LPA）中明确约定，是指在向基金投资者分配投资本金及门槛收益之后，将剩余收益先行向GP分配，直到GP所获基金总利润的分配达到约定的比例（例如20%）为止。此后基金若还有剩余收益，则剩余部分将按照约定的利润分成比例进行分配。

实务中，追赶机制设置的目的主要在于激励基金管理人，因为即便LPA中设置了追赶机制，但只有当基金项目的净收益达到LP的门槛收益时，GP才有权分获得这部分的业绩提成。因而对于GP而言，要想获得这部分业绩提成，则需要使项目获得足够多的收益。

三、瀑布式收益分配规则
1、LP、GP本金收益同时分配
实缴资本返还。基金退出取得收益时，退出资金先向LP和GP分配投资本金，直至全体合伙人从投资项目中获得的所有累计收益分配总额达到截至分配时合伙人的累计实缴出资额本金；
优先回报分配。向全体合伙人进行分配，直至其优先回报达到投资协议约定的门槛收益。实务中普遍约定门槛收益率为预期年化8%（单利）的收益。

超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(较为常见的比例是LP分配剩余收益的80%，GP分配剩余的20%）。

追赶机制，如经以上三轮分配后，基金收益仍有剩余，剩余收益先向基金管理人进行分配，直到GP所获基金总利润的分配达到约定比例。

四、本金LP、GP先后分配顺序
1、优先返还LP实缴资本，向LP分配直至收回实缴出资额本金；
2、GP实缴资本返还，向GP分配直至其收回实缴出资额本金；
3、超额收益分配。若经过前述分配后，基金收益仍有剩余的，则按照约定的分配比例在GP和LP之间进行分配(较为常见的比例是LP分配剩余收益的80%，GP分配剩余的20%）。

总结

收益分配是私募基金的核心要素之一，如何通过设计合理的收益分配模式来有效保护LP利益和充分激励GP,一直是私募基金实务中的难点。对于GP和LP而言，需要重点考量双方利益的一致性和潜在的利益冲突，针对LP、GP各自的特点来设计相适应的收益分配模式，尤其是重点关注前述提到的超额收益机制、追赶机制、回拨机制等核心要素，进而在有效保护LP与充分激励GP之间实现平衡。

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